1. 발화점 — 2020년 1·2월의 두 달, 무덤덤한 시장
2020년 1월 30일 목요일, 세계보건기구(WHO) 가 신종 코로나바이러스(COVID-19) 에 대해 「국제 공중보건 비상사태(PHEIC)」 를 선언했습니다. 그날 미국 S&P 500 은 -1.0% 를 기록했지만 다음 거래일에 곧바로 회복했고, 1월 한 달 전체로 보면 -0.2% 의 거의 평행선이었어요. 2월의 시장은 더 무덤덤했습니다. 중국 본토에서 확진자가 빠르게 늘고 후베이성 우한이 도시 봉쇄에 들어갔다는 보도가 매일 헤드라인을 장식했지만, 미국 주식은 「중국 안의 사건」 정도로 받아들여 2월 19일 수요일 S&P 500 은 3,386.15, 다우는 29,348.03 이라는 사상 최고치를 갈아치웠어요. 그 시점 미국 내 누적 확진자는 14명, 사망자는 0명이었고, 시장은 전염병이 글로벌 공급망 과 미국 본토 노동시장에 어떤 모양으로 닿게 될지를 가격에 거의 반영하지 않은 상태였습니다.
그러다가 2월 20일 목요일부터 분위기가 한 번에 바뀝니다. 한국·이탈리아·이란에서 확진자가 폭발적으로 늘었다는 보도가 이어졌고, 2월 24일 월요일에는 다우가 -3.6%, S&P 500 이 -3.4% 를 기록하며 1주일 만에 -10% 가까이 빠졌어요. 정점에서 -10% 로 내려가는 이른바 「기술적 조정」 까지 단 6 거래일이 걸렸는데, S&P 500 역사에서 신고가 이후 가장 빠른 -10% 도달 기록입니다. 그동안의 평균 도달 속도는 약 6~9 개월이었으니, 거의 한 분기 분의 흔들림이 한 주에 압축돼 들어간 셈이에요. 같은 기간 「안전자산 으로의 도피」 가 함께 일어나면서 미국 10년물 국채 금리 는 1.47% 에서 1.13% 까지 빠졌고, 금 가격은 온스당 1,650 달러를 넘겨 7년 만의 신고가 영역에 진입했습니다.
이 시기 시장이 더 큰 위험을 가격에 받아들이기 시작한 이유는 둘이었어요. 첫째, 바이러스의 확산 속도가 정부의 봉쇄 결정 속도보다 더 빨랐다는 점이고 — 1월 23일 우한 봉쇄, 2월 23일 이탈리아 북부 록다운, 3월 9일 이탈리아 전국 록다운 — 둘째, 글로벌 공급망이 받게 될 충격의 모양이 직전 어떤 위기와도 닮지 않았다는 점이었습니다. 2008 글로벌 금융위기는 금융 시스템이 먼저 무너지면서 실물 경제로 번진 사건이었지만, 2020 은 정반대로 외부의 보건 충격이 실물 경제 셧다운으로 이어지면서 곧장 자산가격을 끌어내리는 모양이었어요. 그 직전 닷컴 시기 자산 인플레와 비교하면서 한 번 보고 싶다면 닷컴 버블 2000 — NASDAQ 5,048 정점과 78% 추락의 5년 의 마지막 부분과 함께 두고 보면 사이클의 모양이 매번 어떻게 다르게 나오는지 한 흐름으로 잡힙니다.
2. 33거래일 — 2.20 부터 3.23 까지 매일이 기록을 갈아엎은 한 달
33거래일이라는 시간 안에 미국 주식시장에는 평소 한 사이클에 한 번 보기도 어려운 사건들이 거의 매주 한 건씩 터졌습니다. 가장 먼저 들어온 충격은 「서킷브레이커」 였어요. 미국 주식시장의 Level-1 서킷브레이커는 S&P 500 이 직전 종가 대비 -7% 에 도달하면 15분간 거래를 정지하는 장치인데, 2020년 3월 한 달 안에 이 장치가 4번 발동됩니다. 1997년 도입 이후 23년 동안 단 한 번도 발동되지 않았던 장치가 — 정확히는 1997년 10월 27일 한 번 — 9 거래일 사이에 4번 동시에 작동한 거예요. 발동 일자는 3월 9일 월요일·3월 12일 목요일·3월 16일 월요일·3월 18일 수요일이었고, 특히 3월 16일에는 다우가 단일 거래일 -12.93% 를 기록하며 1987년 블랙 먼데이의 -22% 이후 33년 만의 최악의 일일 하락폭으로 마감했습니다.
두 번째로 시장 공포의 절대 단위가 깨졌어요. CBOE 변동성 지수(VIX) 는 2020년 3월 16일 종가 82.69 를 기록하며 사상 최고치를 갱신했습니다. 직전 최고 기록은 2008년 11월 21일의 80.74 였는데, 12년 만에 그 자리를 코로나 사태가 가져갔어요. CBOE 통계에 따르면 VIX 가 50 을 넘긴 거래일 가운데 가장 많았던 두 시기는 2008년 10월~2009년 3월 그리고 2020년 3월~4월이었습니다. 같은 시기의 변동성이 「표준편차」 라는 통계적 골격으로 어떻게 측정되는지는 변동성이란 무엇인가 — 가격 흔들림의 표준편차로 읽는 시장 의 변동성 정의와 함께 두고 보면 「숫자 82.69」 가 사람의 직관 안에 자리를 잡습니다.
세 번째로 시장 안의 「액체성」 자체가 마르는 듯한 신호가 잠깐 나타났어요. 2020년 3월 12~13일 동안 미국 국채 10년물 시장에서 매수·매도 호가 차이(스프레드) 가 평소의 5~10배까지 벌어졌고, 가장 안전자산이라 불리는 미국 국채조차 동시에 매도되는 「dash for cash」 현상이 보고됐습니다. 동시에 레포(repo) 시장의 단기 자금 조달 비용이 튀어 오르고, 머니마켓펀드(MMF) 에서 환매 요청이 한 주 만에 약 1,000억 달러 빠져 나갔어요. 거래·자금조달·매수자가 동시에 사라지는 상황은 2008년 9월 리먼 직후의 풍경과 닮아 있었고, 같은 모양이 다시 나오자 Fed 와 미국 재무부의 대응 시계도 함께 빨라지기 시작했습니다.
3. Fed 의 16일 — 응급실 같았던 통화정책
2020년 3월 Fed 의 대응은 시장 사람들이 「응급실 같았다」 라고 회고할 정도로 빠르고 컸습니다. 첫 응급 인하는 3월 3일 화요일이었어요. 정기 FOMC 가 아닌 임시 회의에서 Fed 는 정책금리를 1.50~1.75% 에서 1.00~1.25% 로 50bp 내렸습니다. 정기 회의가 아닌 「emergency cut」 자체가 2008년 10월 8일 이후 11년 5개월 만에 처음이었고, 50bp 한 번에 인하는 그보다도 더 드물어 2008년 1월 22일까지 거슬러 올라가야 했어요. 그러나 이 50bp 는 시장의 공포를 진정시키기에 충분하지 않았습니다. 같은 날 다우는 하루 -2.9% 로 마감했고, 「Fed 가 무언가를 더 알고 있어 미리 움직였다」 는 해석이 오히려 매도세를 강화하는 역설이 일어났어요.
두 번째 응급 인하는 12일 뒤인 3월 15일 일요일이었습니다. 일요일 저녁이라는 시간 자체가 — 시장이 닫혀 있을 때 발표한다는 것이 — 그 결정의 무게를 보여 주는 신호였어요. Fed 는 정책금리를 1.00~1.25% 에서 0.00~0.25% 로 100bp 한 번에 내렸고, 12일 만에 누적 150bp 를 잘라 사실상 「effective lower bound」 에 다시 도달했습니다. 같은 발표에서 7,000억 달러 규모의 양적완화(QE) 가 부활했고 — 5,000억 달러 미국 국채 + 2,000억 달러 모기지담보부증권 매입 — 미국 시중은행의 지급준비율이 사상 최초로 0% 로 인하됐어요. 캐나다·영국·일본·유럽·스위스 5개 외국 중앙은행과의 달러 스왑 라인 금리도 -25bp 인하해 글로벌 달러 자금이 미국 밖에서 마르지 않도록 통로를 넓혔습니다.
그래도 시장의 자본조달 통로는 막혀 있었어요. 2020년 3월 16일 월요일 다우는 -12.93%, 18일 수요일에는 4번째 서킷브레이커가 발동됐고, 회사채 시장의 거래가 사실상 멈춰 미국 대기업조차 단기 자금을 빌릴 수 없는 상황이 짧게 나타났습니다. Fed 는 3월 23일 월요일 아침, 시장이 열리기 전에 한 번 더 큰 발표를 했어요. 「국채 와 모기지담보부증권을 시장 기능 정상화에 필요한 만큼 무제한으로 매입한다」 는 결정이었습니다. 사람들이 그 자리에서 「unlimited QE」 라고 부른 그 결정은, 같은 날 발표된 회사채 매입 프로그램(PMCCF·SMCCF), 자산담보부증권 매입 프로그램(TALF), 시장단위 안전망 패키지와 묶여 시장의 매수자가 한순간에 다시 들어왔다는 신호로 작동했어요. 그날이 S&P 500 의 저점 2,237.40 이었고, 그날 이후 시장은 계속 위로 갔습니다.
4. CARES Act $2.2조 — 4일 만의 재정 패키지
같은 시기 의회·정부의 재정 대응 속도도 비슷하게 빨랐습니다. 2020년 3월 25일 수요일 새벽 미국 상원이 「Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security Act(CARES Act)」 를 96 대 0 만장일치로 통과시켰고, 3월 27일 금요일 하원이 음성 표결로 통과시킨 직후 트럼프 대통령이 같은 날 서명했습니다. 본문 880쪽짜리 법안이 의회 양원을 통과해 대통령 서명까지 가는 데 걸린 시간은 약 4일이었어요. 미국 GDP 의 약 10% 에 해당하는 2.2조 달러는 단일 법안 기준 미국 역사상 최대 재정 패키지였고, 같은 해 7월 8일까지 의회 추가 대응을 합치면 약 3.6조 달러까지 누적됐습니다.
CARES Act 의 구조는 거칠게 다섯 갈래였어요. 첫째, 개인 직접 지원 약 3,000억 달러(성인 1인 기준 1,200달러, 자녀 1인 500달러). 둘째, 실업급여 확대 약 2,600억 달러(주당 600달러 추가, 자영업자·긱워커 포함, 13주 기간 연장). 셋째, 중소기업 임금 보전을 위한 「Paycheck Protection Program(PPP)」 약 3,500억 달러 — 8주치 인건비를 정부가 사실상 부담하는 「용서 가능 대출(forgivable loan)」 형태였어요. 넷째, 대형 기업·항공사·시스템 중요 기업 대출 약 5,000억 달러. 다섯째, 주·지방정부 직접 지원 약 1,500억 달러였습니다. 통화정책의 무제한 QE 와 재정정책의 직접 가계 송금이 같은 주에 동시에 가동된 것이 2020 사이클의 가장 큰 특징이었고, 이 동시성은 2008년 9~10월 TARP 입법 표결 부결로 단일 거래일 -7% 가 빠졌던 1차 표결 일화와는 정반대 모양이었어요. 두 위기 사이의 사이클 학습 차이를 한 번 더 두고 보고 싶다면 2008 글로벌 금융위기 — 서브프라임의 폭발과 리먼 9월의 18개월 의 정책 대응 부분과 함께 읽으면 같은 도구가 한 번은 18개월에 걸쳐, 또 한 번은 4일에 걸쳐 어떻게 작동했는지가 한 흐름으로 잡힙니다.
5. 2개월짜리 침체 — NBER 사상 최단
실물 경제의 충격은 컸지만 짧았습니다. NBER(전미경제연구소) 의 경기순환 위원회는 2020년 6월 8일에 「경기순환 정점이 2020년 2월에 있었다」 고 발표했고, 2021년 7월 19일에 「2020년 4월이 침체의 저점이었다」 고 추가 발표했어요. NBER 의 공식 판정으로 미국은 2020년 2월부터 4월까지 단 2개월간 침체에 들어갔고, 이것은 NBER 통계 시계열이 시작된 1854년 이후 미국에서 일어난 가장 짧은 경기침체 입니다. 직전 최단 기록은 1980년 1~7월의 6개월이었으니까, 그 기록을 4개월이나 단축했어요.
다만 「짧다」 는 시간 단위와 「깊다」 는 충격의 단위는 따로 봐야 했습니다. 미국 실업률은 2020년 2월 3.5% 의 저점에서 2020년 4월 14.7% 의 정점까지 단 2개월에 11.2%p 가 올라갔어요. 4월 한 달 동안 미국에서 일자리를 잃은 사람이 2,050만 명에 달했고, 이것은 2008년 글로벌 금융위기 18개월 동안 누적된 일자리 감소(약 880만) 의 두 배가 넘는 양이 한 달에 일어난 셈이었습니다. GDP 도 2020년 2분기에 직전분기 대비 연율 -29.9% 가 빠지며 1947년 분기별 GDP 통계 시작 이후 최악의 단일 분기 수축을 기록했어요. 그러나 같은 해 3분기에는 +35.3%(연율) 의 반등으로 통계 사상 최고의 단일 분기 성장률이 함께 나왔습니다.
주식시장의 회복은 더 빨랐어요. S&P 500 은 2020년 3월 23일 2,237.40 의 저점을 찍은 그 자리부터 2020년 8월 18일 화요일 3,389.78 로 다시 사상 최고치를 갈아치웠습니다. 정점(2.19) 에서 다음 정점까지 단 6개월, 약세장 저점에서 신고가 회복까지 단 5개월이 걸렸는데 이것은 미국 주식시장 역사상 가장 빠른 약세장 회복 기록입니다. 다만 그 회복 안에는 자세히 봐야 할 균열이 있었어요. CNBC 의 8월 18일 분석은 S&P 500 이 2.19 정점을 다시 넘었지만 같은 시점 지수 구성종목 가운데 직전 정점을 회복한 종목은 38% 에 그쳤다고 정리합니다. 나머지 62% 는 여전히 마이너스였고, 회복은 「대형 기술주 중심」 으로 매우 좁게 일어났어요. 이 시점 패시브 인덱스 투자와 액티브 종목 선택의 결과 차이가 어떻게 벌어졌는지는 패시브 vs 액티브 — 시장 평균을 사느냐 시장을 이기려 하느냐 의 두 흐름과 함께 두고 보면 같은 시기의 다른 그림이 한 번에 잡힙니다.
6. 사이클 학습에서 본 의미 — 외생적 충격과 정책의 속도
2020 코로나 크래시가 사이클 학습에서 차지하는 자리는 두 갈래로 정리됩니다. 첫째, 「외생적 충격(exogenous shock)」 의 가장 깨끗한 사례라는 점이에요. 1929 대공황은 자본시장 안의 신용 팽창이, 2008 글로벌 금융위기는 미국 주택대출 증권화 사슬이 균열의 발화점이었지만, 2020 의 발화점은 자본시장 바깥의 보건 위기였습니다. 같은 외생 충격이 있었어도 시장이 이렇게 깊고 빠르게 빠지는 일은 드물고, 또 빠진 자리에서 5개월에 회복하는 일은 더 드물어요. 그 이례성은 2008 의 17개월짜리 -57% 와 2020 의 33일짜리 -34% 를 같은 도표에 올려 두면 한눈에 보이고, 그 비교를 더 깊게 두고 싶다면 대공황 1929 — 자본주의 첫 대형 붕괴와 4년의 추락 의 4년 곡선을 한 번 더 겹쳐 보면 시간 축의 길이가 위기의 본질을 어떻게 결정하는지를 한 번에 잡힙니다.
둘째, 정책 대응의 속도와 규모가 직전 어떤 위기보다 컸다는 점이 사이클의 모양을 바꿨다는 점입니다. 2008년에 16개월 걸려 한 일을 2020년에는 약 24일에 압축해서 했어요 — 정책금리 -150bp, QE 무제한, 회사채 매입, 글로벌 달러 스왑, 그리고 가계 직접 송금까지. 미국 의회·재무부·Fed·외국 중앙은행이 동시에 같은 방향으로 움직인 사례는 2008 G20 공조 이후 가장 큰 규모였고, 같은 도구가 두 번째 사이클에서는 「얼마나 더 빠르고 더 크게」 쓰여야 하는지를 보여 준 사례였습니다. 그 흐름이 자산가격을 어떤 통로로 흔드는지 더 큰 매크로 그림으로 두고 싶다면 매크로 경제 개요 — 금리·환율·물가·고용이 자산가격을 흔드는 통로 의 큰 그림과 함께 보면 한 호흡에 잡혀요.
그러나 이 사이클이 남긴 그림자도 깁니다. 2020 의 무제한 QE 와 2.2조 달러 재정 패키지는 미국 광의 통화량(M2) 을 2020년 한 해에만 약 25% 늘려 놓았고, 이 유동성이 2021~2022년 글로벌 인플레이션과 2022년 미국 -19.4% 약세장(베어마켓) 의 한 축이 됐다는 평가가 학계 주류에 가깝습니다. 위기를 빠르게 끝낸 도구가 다음 사이클의 발화점에 다시 등장하는 모양인 거예요. 사이클이라는 개념이 한 번에 끝나지 않는 이유, 그리고 한 위기의 끝이 다음 위기의 시작과 어떻게 닿는지는 경기순환 4국면 — 회복·확장·후퇴·수축, NBER 정의로 읽기 의 큰 그림과 함께 두고 보면 한 호흡에 잡힙니다. 이 글은 글로벌 금융위기 카테고리의 네 번째 글이고, 다음 글에서는 같은 카테고리의 블랙 먼데이 1987 — 하루에 -22% 가 빠진 단일 거래일의 모양을 단계마다 더 깊게 이어 갑니다.
7. 출처
- Federal Reserve Board · 2020.3.3 Press Release "FOMC statement"(50bp emergency cut)
- Federal Reserve Board · 2020.3.15 Press Release "FOMC statement"(100bp emergency cut + QE $700B + reserve requirement to 0%)
- Federal Reserve Board · 2020.3.23 Press Release "Federal Reserve announces extensive new measures to support the economy"(unlimited QE + PMCCF/SMCCF/TALF)
- Federal Reserve History · "Federal Reserve's Response to the COVID-19 Pandemic"(essay)
- NBER Business Cycle Dating Committee · 2020.6.8 announcement "Determination of the February 2020 Peak in US Economic Activity"
- NBER Business Cycle Dating Committee · 2021.7.19 announcement "Determination of the April 2020 Trough in US Economic Activity"
- S&P Dow Jones Indices · S&P 500 historical close (3,386.15 / 2,237.40 / 3,389.78)
- FRED · S&P 500 series (SP500) · Federal Funds Effective Rate (FEDFUNDS) · M2 Money Stock (M2SL)
- CBOE · VIX Historical Daily Closing Prices (March 16, 2020 close 82.69)
- Bureau of Labor Statistics · "Unemployment rate rises to record high 14.7 percent in April 2020" / Employment Situation reports 2020
- Bureau of Economic Analysis · 2020 Q2 GDP advance/second/third estimate releases (annualized -29.9%) · 2020 Q3 +35.3%
- U.S. Treasury · "Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security (CARES) Act"(H.R.748, signed 2020.3.27)
- WHO · "Statement on the second meeting of the International Health Regulations Emergency Committee" (2020.1.30 PHEIC declaration) · 2020.3.11 pandemic statement
- CNBC · 2020.8.18 "S&P 500 closes at record high, completing recovery from coronavirus crash" / 2020.8.22 "Most stocks haven't recovered despite S&P record"
- Wikipedia 1차 자료 정리 · "2020 stock market crash" / "Federal Reserve responses to the COVID-19 pandemic" / "CARES Act"